實物複製ETF vs. 合成ETF(Physical vs Synthetic ETFs)：一篇搞懂差異、優缺點與選擇策略[2025版]

想投資ETF卻分不清實物複製和合成的差別？本文深入解析實物複製ETF與合成ETF的運作方式、複製策略、風險考量及關鍵優缺點，助您做出最適合的投資選擇。

前言

ETF因為交易方便、成本相對低廉且能分散風險，已經成為許多台灣投資人資產配置的重要工具。然而，在挑選ETF時，您可能會注意到市面上有「實物複製ETF」和「合成ETF」兩種不同的類型。這兩者究竟有何不同？它們的運作方式、潛在風險和適合的投資情境又是什麼？了解這些差異，對於做出明智的投資決策至關重要。本文將帶您深入探討實物複製ETF與合成ETF的核心概念，分析其優缺點，並提供選擇時的考量重點。

什麼是實物複製ETF（Physical Replication ETF）？

簡單來說，實物複製ETF就是「名符其實」地透過持有資產來追蹤指數的ETF。它會實際持有目標指數所包含的一籃子成分證券（如股票、債券）。這種結構相對透明、直觀，投資人可以清楚知道ETF內部持有什麼資產，且交易對手風險（Counterparty Risk）通常較低或甚至沒有。

Physical ETF 複製方式

實物複製ETF主要透過以下三種方式來追蹤指數表現：

完全複製（Full Replication）：
- 這是最理想的方式，ETF會盡可能買進指數內所有的成分證券，並依照它們在指數中的權重比例持有。
- 這種方法最常用於追蹤大型、流動性佳的已開發市場指數，例如美國的S&P 500指數。像Vanguard這樣的發行商通常偏好使用完全複製法。
抽樣複製（Sampling）：
- 當指數包含的證券數量非常龐大，或部分證券流動性不佳、難以取得時（例如某些廣泛的債券指數），完全複製可能不切實際或成本過高。
- 抽樣法會選擇性地持有一部分具代表性的成分證券，目標是讓ETF的整體風險與報酬特徵盡量貼近目標指數。
- 這在固定收益（債券）ETF中很常見，因為許多債券可能被長期持有至到期，市場上流通量不大。
優化複製（Optimization）：
- 優化法同樣只持有指數的一部分成分證券，但其主要目標是最小化追蹤誤差（Tracking Error，即ETF報酬與指數報酬之間的年化標準差）。
- 這種方法常用於追蹤大型全球股票指數或包含許多流動性較差證券的指數。
- 抽樣和優化複製都需要基金經理人具備高度技巧，才能在降低交易成本、維持流動性的同時，盡可能減少追蹤誤差。

實物複製ETF的證券借貸（Securities Lending）

一些實物複製ETF可能會參與「證券借貸」業務。也就是說，ETF會暫時將持有的部分證券「借」給第三方（通常是機構投資人），並收取利息費用，同時要求借券方提供足額或超額的擔保品（現金、股票、債券等）以降低風險。

優點： 證券借貸的收入可以補貼ETF的部分營運成本（如管理費），有助於降低總持有成本，並可能提升追蹤績效。
風險： 主要風險是「交易對手風險」，也就是借券方違約無法歸還證券的風險（例如破產）。擔保品機制就是為了降低這種風險。
注意： 各家ETF發行商對證券借貸的收入分配方式不同。例如，Vanguard強調會將扣除成本後的借券收入全數回饋給基金本身。投資人應了解該ETF是否有進行證券借貸、借貸政策、擔保品要求以及收入分配方式。

選擇實物複製ETF時的考量點

您想投資的市場範圍有多廣？（例如：單一國家、區域、全球？）
指數是否包含難以取得的證券、特殊市場（如新興市場）或資產（如大宗商品）？
是否存在法規限制（如資本管制）可能影響實際持有證券？
該ETF採用哪種實物複製技術？（完全、抽樣、優化？）
發行商是否有足夠的專業能力（如全球交易能力、指數產品經驗）來有效執行實物複製？
該ETF是否參與證券借貸？其風險管理措施為何？

什麼是合成ETF（Synthetic ETF）？

合成ETF不直接持有目標指數的成分證券，而是透過金融衍生性商品，主要是「交換合約」（Swap），來複製指數的報酬。

運作方式通常是：ETF將投資人的資金，與一個或多個交易對手（通常是大型金融機構）簽訂交換合約。ETF支付一個費用（Swap Spread）給交易對手，而交易對手則承諾支付該ETF目標指數的總報酬。

合成複製常見於以下情況：

新興市場股票： 這些市場的股票流動性可能較差，交易成本高，或有外資准入限制。
美國S&P 500指數（特定情況）： 對於某些地區（如歐洲UCITS規範¹）的投資人，合成S&P 500 ETF可能因稅務上的優勢（例如免除美國來源股息的預扣稅）而能獲得比實物ETF更貼近指數的報酬。
大宗商品指數： 追蹤一籃子大宗商品的指數通常基於期貨合約，直接持有實物（如原油、黃豆）涉及倉儲、保險等高昂成本，使用合成複製更有效率。（但單一貴金屬ETF，如黃金ETF，通常是實物持有）。

合成ETF結構模型

合成ETF主要有兩種結構模型：

無資金模型/總報酬交換模式（Unfunded Model）

ETF將投資人的資金，拿去購買一個「擔保品籃子」（Reference Basket / Substitute Basket），這個籃子裡的證券通常與目標指數無關。
ETF將這個籃子的報酬，透過交換合約，付給交易對手。
交易對手則承諾支付目標指數的報酬給ETF。
擔保品籃子通常由交易對手挑選，並透過第三方機構進行託管，以控制風險。
主要風險： 交易對手風險。如果交易對手違約，ETF持有的是那籃與指數無關的擔保品，投資人將無法獲得指數報酬。根據UCITS規範，ETF對單一交易對手的風險暴露（淨資產價值與擔保品價值的差額）不得超過ETF淨值的10%，通常會更頻繁地「重設」（Reset）交換合約來控制風險。
投資人需注意： 擔保品籃子的內容、品質與流動性，以及是否符合自身風險偏好。

全資金模型/實體資產支持模式（Fully Funded Model）

ETF直接將投資人的現金轉移給交易對手。
交易對手承諾支付指數報酬，並提供一籃子「抵押品」（Collateral）給獨立的第三方保管機構。
抵押品的所有權可能轉移給ETF（Transfer of Title），或仍由交易對手持有但質押給ETF（Pledge Agreement）。
主要風險： 交易對手風險。若交易對手違約，ETF需要取回抵押品。在質押模式下，取得抵押品的程序可能較複雜。
投資人需注意： 抵押品的組成、品質、流動性，以及在違約情況下取得抵押品的難易度。發行商通常會要求足額或超額的抵押品。

合成ETF的優缺點

優點：
- 較低的追蹤誤差潛力： 特別是在流動性差、交易成本高的市場（如新興市場、特定商品），合成複製可能比實物抽樣/優化複製更能貼近指數報酬。
- 進入特殊市場/資產： 能有效提供難以透過實物持有的市場或資產類別的曝險。
- 潛在稅務優勢： 在特定法規環境下（如前述S&P 500例子）可能有稅務好處。
缺點：
- 交易對手風險： 這是合成ETF最主要的風險。投資人需要承擔交換合約對手可能違約的風險。
- 透明度較低：
  - 持倉透明度： 投資人持有的是交換合約，而非實際指數成分股。擔保品或抵押品籃子的內容與指數無關，且其組成可能不夠透明或不易查詢歷史資料。
  - 追蹤差異（Tracking Difference）透明度： ETF報酬與指數報酬的差異，除了管理費外，還受到交換合約費用（Swap Spread）的影響，而這個費用的具體細節通常不對外公開，使得分析報酬差異來源更加困難。
- 複雜性較高： 運作機制涉及衍生性商品和交易對手協議，對一般投資人而言較難理解。
- 需要更嚴格的盡職調查： 投資人需要仔細評估交易對手的信用風險、擔保品/抵押品的品質與流動性、交換合約的重設機制等。

選擇合成ETF時的考量點

交換合約的風險是集中在單一對手，還是分散給多個對手？
整個價值鏈（發行商、造市商、交易對手、保管機構）是否透明？有無潛在利益衝突？
交換合約費用（Swap Spread）是多少？歷史水準如何？多久調整一次？
擔保品/抵押品籃子的品質、流動性要求是什麼？是否符合您的風險偏好？
若交易對手違約，更換對手或取回資產的流程與預計時間？
交換合約多久重設一次？風險暴露的目標控制水準是多少？
擔保品/抵押品的內容是否公開透明？交易對手風險水平是否定期揭露？

實物複製 vs. 合成 ETF：如何選擇？一張表看懂關鍵差異

特點	實物複製ETF (Physical Replication ETF)	合成ETF (Synthetic ETF)
持有資產	實際持有指數成分證券	不直接持有，透過交換合約（Swap）複製報酬
複製方式	完全複製、抽樣複製、優化複製	交換合約（未融資、完全融資模型）
透明度	較高（持股透明）	較低（持有的非指數資產、Swap費用不透明）
主要風險	追蹤誤差（尤其抽樣/優化）、證券借貸對手風險	交易對手風險（核心風險）、擔保品/抵押品風險
追蹤誤差	可能較高（尤其抽樣/優化）	可能較低（尤其在利基市場）
複雜度	相對簡單直觀	較高，涉及衍生性商品
常見應用	大型成熟市場股/債、特定產業	新興市場、大宗商品指數、特定稅務優惠下的指數（如S&P 500）
觀察重點	複製方式、追蹤誤差、借貸政策	交易對手信用、擔保/抵押品品質、Swap細節、風險控管

總結：該選哪一種？

選擇實物複製ETF還是合成ETF，並沒有絕對的好壞，關鍵在於您的投資目標、風險承受能力、對透明度的要求以及願意投入多少時間進行研究。

如果您偏好簡單、透明、直接持有資產，且主要投資於流動性良好的成熟市場，實物複製ETF通常是更直觀的選擇。
如果您需要投資於流動性較差、難以直接進入的市場或特定資產類別（如大宗商品期貨指數），或者追求極低的追蹤誤差（並願意承擔相應的交易對手風險），合成ETF可能提供更有效的解決方案。

最重要的提醒

不論選擇哪種類型的ETF，投資前請務必詳閱該ETF的公開說明書（Prospectus）與基金月報等文件，徹底了解其追蹤的指數、複製策略、費用結構、主要風險（尤其是合成ETF的交易對手風險與擔保/抵押品政策），並評估發行商的信譽與管理能力。唯有充分了解，才能做出最符合您需求的投資決策。

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參考資料

(歐盟可轉讓證券集體投資計畫，Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，為歐洲主要的基金規範) ↩︎

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