指數型基金的隱藏成本：為何頻繁再平衡可能損害你的報酬？(Rational Reminder 355)
指數型基金或ETF被譽為簡單、低成本的被動投資工具，但它們真的完美無缺嗎？本集 Rational Reminder Podcast 邀請 Marco Sal(a)mmon 探討其最新研究，揭示指數基金在追蹤指數的過程中，可能因頻繁再平衡而產生「逆選擇成本」，悄悄侵蝕投資者的報酬。本文將深入解析這個看似違反直覺的觀點，探討其背後的機制、潛在影響，以及對投資者的啟示。
前言
Rational Reminder Podcast 是一個專注於理性投資和財務決策的節目，由加拿大的 Benjamin Felix（PWL Capital 投資長）和 Dan Bortolotti（PWL Capital 投資組合經理）主持。在本集（第 355 集）中，他們邀請了 Marco Sal(a)mmon 教授，針對他與 John Shim 合著的一篇引人深思的論文進行了深入探討。
這篇論文的核心觀點挑戰了被動投資領域一個基石性的概念——比爾·夏普（Bill Sharpe）著名的「主動管理算術法則」（Arithmetic of Active Management）。許多聽眾可能會驚訝地發現，這個看似無懈可擊的邏輯，可能存在著一些被忽略的細微裂縫。
Marco 的研究聚焦於指數基金的「再平衡」機制，特別是當市場組成發生變化時（例如：新股發行 IPO/SEO、股票回購、下市等），指數基金為了最小化追蹤誤差而必須進行的交易，是否會產生隱藏的成本？
挑戰傳統智慧：夏普算術法則的盲點
比爾·夏普的理論指出，由於所有被動投資者的總和持有整個市場，他們的報酬（扣除成本前）必然等於市場平均報酬（Alpha 為零）。因此，所有主動投資者的總和（作為市場的另一半），其平均 Alpha（扣除成本前）也必須為零。扣除較高的交易成本和管理費後，主動投資者整體必然跑輸市場。
然而，Marco 指出這個理論有兩個關鍵假設可能與現實不符：
- 被動投資者持有「整個市場」？ 事實上，指數基金追蹤的是特定「指數」，而指數只是市場的 代理，並非市場本身。指數有其納入和剔除規則（例如 IPO 的延遲納入、盈利要求等），導致其組成與實時的整體市場存在差異。
- 靜態的投資宇宙？ 夏普的模型並未明確考慮市場組成的動態變化，以及因應這些變化所必需的交易。
正是這兩點，為 Marco 的研究打開了探討空間。
指數基金的「工作」：追蹤誤差最小化 vs. 市場真實報酬
指數基金的主要目標是盡可能精確地複製其追蹤的指數表現，也就是最小化「追蹤誤差」（Tracking Error）。為了達成這個目標，當指數成分股因 IPO、增發、回購、併購或下市等事件發生變動時，基金經理必須及時買賣相應股票，以維持與指數相同的持倉比例。
正如 Dan Bortolotti 在節目中提到的，許多人以為指數基金就是「買入並持有」整個市場，幾乎不交易。但 Marco 的研究揭示，為了緊跟指數，基金經理在幕後進行著大量的「行政性」交易。這些交易雖然不是基於主動選股或擇時，卻可能對基金的最終報酬產生影響。
逆選擇：指數基金的潛在成本
Marco 的論文核心在於「逆選擇成本」（Adverse Selection Costs）。這個概念是指，指數基金的交易規則使其可能在「錯誤」的時間點進行買賣：
- 買入時機： 當一家公司進行 IPO 或增發新股（SEO）時，往往是管理層認為股價相對較高或至少不被低估的時候。指數基金根據規則必須買入這些股票。
- 賣出時機： 當一家公司進行股票回購時，通常是管理層認為股價被低估的時候。指數基金根據規則必須賣出這些股票。同樣，即將下市的公司（可能因為經營不善或被低價收購）也會被指數基金賣出。
這種機制性的買賣行為，使得指數基金可能系統性地在高點附近買入、在低點附近賣出（相對於公司內部人或知情交易者的判斷）。
Marco 的研究發現：
- 交易的因子曝險： 這些被迫的再平衡交易所買入的股票，往往具有較高的估值（類成長股）、較低的盈利能力，且近期漲幅較大（動能股）的特徵。而賣出的股票則相反。從因子投資的角度來看，這類交易組合的預期報酬往往較低。
- 顯著的負 Alpha： 在調整了市場、規模、價值、盈利能力和投資等因子風險後，Marco 發現與股票發行/回購相關的再平衡交易組合（買入發行者、賣出回購者）仍然存在每年約 -3% 的顯著負 Alpha。
- 對整體報酬的影響： 考慮到這類交易在指數基金總交易量中的佔比（Marco 估計每年約 8-10% 的周轉率來自這類再平衡），他估計這種逆選擇成本可能使指數基金的年化報酬減少 20 到 80 個基點（0.2% – 0.8%）。這個數字甚至可能超過許多指數基金的管理費！
關鍵點： 這種成本 不會 體現在基金相對於其追蹤指數的「追蹤誤差」上，因為基金和指數都在同一時間點、以相同的價格進行了調整。問題出在指數本身的報酬就已經受到了這種機制性交易的影響。
「惰性再平衡」：一個可能的解決方案？
Marco 和 John Shim 提出了一個反事實的模擬：如果指數基金 延遲 反映市場組成的變化，結果會如何？例如，公司增發或回購後，不立即調整持倉，而是等待 6 個月、1 年甚至更長時間再進行再平衡。
他們的發現是：
- 報酬提升： 延遲再平衡的指數，其長期報酬呈現單調遞增的趨勢（儘管在延遲 2-3 年後趨於平緩）。相較於及時再平衡，延遲一年可能提升約 20 個基點的年化報酬，延遲更久可能達到 80 個基點。
- 背後原因：
- 避免逆選擇： 延遲交易可以避開公司剛宣布發行（可能高估）或回購（可能低估）的短期價格波動，等待市場更充分地消化信息。
- 降低交易成本： 集中進行較大規模的交易，可能比頻繁進行小額交易更具成本效益（利用交易成本曲線的曲率特性）。
- 佐證案例：
- Marco 提到 Jeremy Siegel 的一篇論文發現，持有 1957 年最初始的 S&P 500 成分股組合，長期績效竟然優於不斷更新成分股的 S&P 500 指數本身。
- Dimensional Fund Advisors (DFA) 的一些策略，包括其市場型 ETF，就採用了延遲納入 IPO、靈活交易等類似理念，其相對於 VTI 等傳統指數基金的歷史超額報酬，似乎也印證了 Marco 的部分觀點。
現實的挑戰：追蹤誤差的「詛咒」
既然延遲再平衡可能提升報酬，為何指數基金不這麼做呢？最大的障礙在於 追蹤誤差。
- 基準比較： 延遲再平衡的策略，在某些時期（特別是成長股飆漲的年份，如 1999 年）會顯著跑輸及時更新的標準指數（如 S&P 500、Russell 3000）。
- 客戶與機構壓力： 對於基金經理、投資顧問和機構投資者（如養老金、捐贈基金）而言，相對於公認基準指數的追蹤誤差是衡量績效和管理人能力的重要（甚至是最重要的）指標。即使延遲再平衡長期可能更好，但短期內若產生幾個基點的負追蹤誤差，就可能導致客戶流失或管理人被解僱。
- 問責性問題： 正如 Dan Bortolotti 指出的，如果一個基金偏離了其宣稱追蹤的指數，即使是出於「優化」的目的，一旦結果不如預期（產生負追蹤誤差），投資者和顧問也很難接受。如何為一個「惰性」策略設定合理的基準和問責機制，本身就是一個難題。
- 歷史慣性： 許多廣泛使用的指數（如道瓊、S&P 500）最初是作為衡量 主動 經理人績效的基準而設計的，其規則可能是歷史的產物，而非為成為可投資的被動策略而優化的。
結論與啟示
Marco Sal(a)mmon 的研究為我們理解指數基金提供了一個嶄新且重要的視角：
- 指數基金並非完全「被動」： 其追蹤指數的機制性要求，本身就包含了一系列交易決策，這些決策可能帶來隱藏的成本。
- 逆選擇成本不容忽視： 因應市場組成變化的再平衡交易，可能使指數基金系統性地承受 20-80 個基點的年化成本，這主要源於在不利時機買賣股票。
- 延遲再平衡的潛力： 放寬對即時追蹤指數的要求，採取更「惰性」的再平衡策略，長期來看可能通過避免逆選擇和優化交易成本來提升報酬。
- 追蹤誤差是核心障礙： 儘管延遲再平衡有理論和實證支持，但現實中對緊密追蹤標準指數的執著，以及隨之而來的追蹤誤差問題，限制了其實際應用。
- 重新思考指數設計： 我們或許應該從第一性原理出發，設計更符合長期投資目標、能有效管理交易成本和逆選擇風險的指數規則，而不是墨守成規於歷史上形成的基準。
對於投資者而言，這項研究提醒我們，即使是看似最簡單的指數基金，其背後也存在複雜的運作機制和潛在成本。在選擇指數基金時，除了關注管理費和追蹤誤差外，理解指數本身的編制規則和基金管理人的交易策略，或許能幫助我們做出更明智的決策。雖然短期內大部分投資者可能仍會選擇緊密追蹤主流指數的產品，但了解這些潛在的細微差別，無疑加深了我們對市場運作和投資策略的理解。
本文僅為基於 Rational Reminder Podcast 內容的摘要和分析，不構成任何投資建議。投資涉及風險，請在做出任何投資決策前諮詢合格的財務顧問。
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